【可转债定价报告】正股质优,网下申购建议参与

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发布时间:2018-11-04 22:00

【可转债定价报告】正股质优,网下申购建议参与

2018-11-04 17:26来源:CITICS债券研究信用评级/利率/股价

原标题:【可转债定价报告】正股质优,网下申购建议参与

中航光电公开发行A股可转换公司债券,拟募集资金总额为13亿元,扣除发行费用后,募集资金将全部用于中航光电新技术产业基地项目、光电产业基地项目(二期)和补充流动资金。

中航光电隶属于中国航空工业集团公司,是中国规模最大的军工防务及高端制造领域互连技术解决方案提供商。公司总部拥有“国家级企业技术中心”、“博士后科研工作站”以及国家和国防认可实验室,专业从事中高端光、电、流体连接技术与设备的研究与开发。目前自主研发各类连接产品300多个系列、25万多个品种。公司通过了AS9100国际航空航天质量管理体系认证、ISO9001(2000)质量体系认证、TS16949体系认证、ISO14001环境体系认证、ISO18001职业健康安全管理体系认证等。公司产品广泛应用于航空航天和军事领域、通讯网络与数据中心、轨道交通、新能源汽车、电力、石油装备、医疗设备以及智能装备等民用高端制造领域;产品远销欧洲、美国、以色列、澳大利亚、韩国、印度等海外30多个国家和地区。2018年上半年公司实现营收35.85亿元,同比增长18.20%;归母净利润14.65亿元,同比增长5.37%。

本期可转债发行规模13亿元,发行期限6年。初始换股价40.26元/股。利率条款方面,6年票面利率分别为:0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%。

本期光电转债信用评级为AA+级,发行期限为6年。11月1日6年期AA+级中债企业债YTM为4.88%,中证公司债YTM为4.91%。综合参考上述利率我们选择贴现率为4.90%,测算得到债底价值为82.97元。同时参考此贴现率计提本次发行转债的财务费用,占公司2017年净利润7.35%,占公司2018年一致预期净利润6.47%,在存量转债中排名中等偏后。

按照11月1日中航光电收盘价测算得到初始转换价值为95.53元。从转股溢价率的角度出发,平价及规模最为接近的景旺转债参考意义较大,参考其近五个交易日的转股溢价率在13%-17%区间内,测算得到光电转债的上市价格在107.95-111.77元之间。进一步考虑到近期市场情绪以及同处军工行业的相关转债标的上市当日表现,我们判断光电转债溢价率在8%-10%区间内较为合理,预测对应的上市价格在103.17-105.08元之间。

申购策略:正股质优,网下申购建议参与。中航光电前十大股东合计持股比例为63.68%,处于中等偏高水平,其中第一大股东持股比例较高。我们假设原股东参与优先配售的比例为40%,则留给网下网上申购余额为7.8亿元。本单转债采用网下对机构投资者配售和网上向公众投资者发行所结合的方式,参考近期发行新券网上及网下申购户数,我们预计光电转债网上参与户数可能在10万附近,而网下申购户数在800户附近,若全部满额申购,则机电转债对应的中签率将在在0.075%左右。受打新市场参与热情明显下降影响,近期不少新券采用网下网上发行相结合的模式,网下申购户数也逐现回暖趋势。此单转债规模、评级均处于中等偏高水平,而近期正股股价有所回调平价水平略显普通。但正股属于子行业龙头企业且增速稳定,若价格合理具备一定配置价值,再进一步考虑到军工板块今年表现较佳,相关转债讨论度也较高,上市初期可能面临一定溢价,因此建议机构投资者重点关注网下配售环节。

风险因素:个券相关公司业绩不如预期。

正文

正股基本面分析

可转债发行募集资金投向

中航光电公开发行A股可转换公司债券,拟募集资金总额为13亿元,扣除发行费用后,募集资金将全部用于以下项目:

转债公司基本面情况

中航光电隶属于中国航空工业集团公司,是中国规模最大的军工防务及高端制造领域互连技术解决方案提供商。公司总部拥有“国家级企业技术中心”、“博士后科研工作站”以及国家和国防认可实验室,专业从事中高端光、电、流体连接技术与设备的研究与开发。目前自主研发各类连接产品300多个系列、25万多个品种。公司通过了AS9100国际航空航天质量管理体系认证、ISO9001(2000)质量体系认证、TS16949体系认证、ISO14001环境体系认证、ISO18001职业健康安全管理体系认证等。公司产品广泛应用于航空航天和军事领域、通讯网络与数据中心、轨道交通、新能源汽车、电力、石油装备、医疗设备以及智能装备等民用高端制造领域;产品远销欧洲、美国、以色列、澳大利亚、韩国、印度等海外30多个国家和地区。2018上半年公司实现营收35.85亿元,同比增长18.20%;归母净利润14.65亿元,同比增长5.37%。

在主营业务方面,公司主要产品划分为电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体、齿科及其他产品。其中,电连接器营收占比最大,但比例呈现逐渐下降趋势,2017年电连接器营收占比为58.51%,较2012年下降12.07%;营收占比位于第2位的是线缆组件及集成产品且占比呈现逐渐上升趋势,2017年线缆组件及集成产品占比为21.9%,较2012年提高11.14%;光器件的营收占比为17.55%,较2012年下降1.1%;此外,流体、齿科占比较少,仅为1.99%。从各板块营业收入占比变化情况来看,电连接器和光器件的营收占比下滑,而线缆组件和集成产品的占比提高,反映公司从单一零部件向集成产品供应商转变。从毛利率水平来看,集成产品毛利率较高。2017年电连接器产品业务占营业收入的 58.5%,电连接器业务的毛利率一直保持稳定,2017 年为37.21%,线缆组件和光器件产品的营业收入一直保持上升,毛利率逐年增加,线缆组件毛利率由2012年的26.43%增加到 2017 年的38.29%,光器件毛利率从2012年的13.6%增加为2017年的22.47%。2018前三季度公司实现营业总收入57.75亿元,同比增长28.34%;实现归母净利润6.97亿元,同比增长10.75%。2018Q3实现营收21.90亿元,同比增长49.31%,环比Q2增长3.92%;实现归母净利润2.32亿元,同比增长23.42%,环比Q2下降22.22%。

在创新和研发方面,公司非常重视产品创新,多项自动化项目取得成效,高速产品装配线自动化水平达到国际先进,不断破除束缚效率、制约成本的工序瓶颈。目前,公司在立足主业的基础上,持续培育新的经济增长点。公司已筹划实施包括医疗、新能源、液冷连接器产品的研发制造,在通用航空、核工业、高端海洋装备等新领域取得新进展。此外,在飞机集成安装架建设、新能源及电动车线缆组件建设、集成互联系统建设方面公司都有新的项目规划。预计这些项目的启动和落成,将推动公司又一轮技术升级和产业能力大幅提升。公司深耕工艺研究,开发的部分新产品达到国际领先水平,其中一些替代进口产品,填补了国内空白,具有较高的技术含量和附加值。

总体而言,公司在国内中高端连接器中处于龙头地位。受益于产业集中度提高和国产替代,预计公司盈利能力将持续提高,未来成长空间广阔。此次发行可转债募集资金主要用于光电产业基地项目建设和补充流动资金,有助于项目投产,提高公司盈利能力。

可转债投资价值分析

可转债基本条款分析

本期可转债发行规模13亿元,发行期限6年。初始换股价40.26元/股,募集说明书公告日前一日中航光电交易均价为38.24元,前二十个交易日的交易均价为40.26元,初始转股价紧贴规则下限设置。按照初始转股价计算,总共可转换为3229.01万股中航光电A股股票。若转债全部转股对A股总股本的稀释率为3.92%,此单可转债稀释率正常。可转债转股期自可转换公司债券发行结束之日(2019年5月9日)起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日(2024年11月5日)止。

利率条款方面,6年票面利率分别为:0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%。票面利率与近期发行转债差异不大。

信用评级方面,中诚信证券评估有限公司对主体评级为AA+,债项评级为AA+级,此公司未对本次公开发行的可转换公司债券提供担保。

转股价修正条款方面,在本次发行的可转换公司债券存续期间,当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。与近期上市交易转债相比,下修条款属于正常设置。

有条件赎回条款方面,在本次发行的可转债转股期内,如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含)(简写为15/30,130%),公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。

条件回售条款方面,在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度,如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时,可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。属于常见设置。

综合来看,基本条款整体设置较为正常,没有特别之处。本期光电转债信用评级为AA+级,发行期限为6年。11月1日6年期AA+级中债企业债YTM为4.88%,中证公司债YTM为4.91%。综合参考上述利率我们选择贴现率为4.90%,测算得到债底价值为82.97元。同时参考此贴现率计提本次发行转债的财务费用,占公司2017年净利润7.35%,占公司2018年一致预期净利润6.47%,在存量转债中排名中等偏后。

可转债估值与发行价格预测

预计光电转债债底价值82.97元,初始转股价40.26元/股,按照11月1日中航光电收盘价测算得到初始转换价值为95.53元。从转股溢价率的角度出发,平价及规模最为接近的景旺转债参考意义较大。我们参考其近五个交易日,即10月26日至11月1日的转股溢价率在13%-17%区间内,按照此区间测算得到光电转债的上市价格在107.95-111.77元之间。进一步考虑到近期市场情绪以及同处军工行业的相关转债标的上市当日表现,我们判断光电转债溢价率在8%-10%区间内较为合理,预测对应的上市价格在103.17-105.08元之间。

申购投资策略推荐

发行要素—时间节点

2018年11月1日:刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告;

2018年11月2日:网上路演、原股东优先配售股权登记日;

2018年11月5日:刊登发行提示性公告;原 A 股股东优先配售认购日(缴付足额资金);网上申购日(无需缴付申购资金)、确定网上申购摇号中签率;

2018年11月6日:刊登网上中签率及优先配售结果公告、根据中签率进行网上申购的摇号抽签;

2018年11月7日:刊登网上中签结果公告、投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款;

2018年11月8日:保荐机构(主承销商)根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额;

2018年11月9日:刊登发行结果公告。

申购策略:正股质优,网下申购建议参与

中航光电前十大股东合计持股比例为63.68%,处于中等偏高水平,其中第一大股东持股比例较高。我们假设原股东参与优先配售的比例为40%,则留给网下网上申购余额为7.8亿元。

本单转债采用网下对机构投资者配售和网上向公众投资者发行所结合的方式,其中网下发行和网上发行预设的发行数量比例为90%:10%。网上发行与近期新券类似,参与本次网上定价发行的每个证券账户的最低申购数量为10张(1,000元),每10张为一个申购单位,超过10张的必须是10张的整数倍,每个账户申购上限是1万张(100万元),超出部分为无效申购。而参加网下申购的机构投资者的每个产品网下申购的下限为1000万元(10万张),申购的上限为11.7亿元(1170万张)。参考近期发行新券网上及网下申购户数,我们预计光电转债网上参与户数可能在10万附近,而网下申购户数在800户附近,若全部满额申购,则机电转债对应的中签率将在在0.075%左右。

受打新市场参与热情明显下降影响,近期不少新券采用网下网上发行相结合的模式,网下申购户数也逐现回暖趋势。此单转债规模、评级均处于中等偏高水平,而近期正股股价有所回调平价水平略显普通。但正股属于子行业龙头企业且增速稳定,若价格合理具备一定配置价值,再进一步考虑到军工板块今年表现较佳,相关转债讨论度也较高,上市初期可能面临一定溢价,因此建议机构投资者重点关注网下配售环节。

风险因素:个券相关公司业绩不如预期。

具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《光电转债(128047)发行定价报告—正股质优,网下申购建议参与》。

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